搜于特年报及一季报点评:收缩态势明显,资产负债表运营效率下降

2014-04-22 来源:兴业证券股份有限公司 字号: 12 14
     事件:
    搜于特公布2013年报以及2014年一季报。2013年,公司实现营业收入17.38亿元,同比增长7.77%;实现归属于上市公司股东的净利润2.74亿元,同比增长0.5%;实现EPS0.63元,与上年持平;2013年第四季度,公司实现营业收入4.24亿元,同比减少15.34%;实现归属于上市公司股东的净利润0.70亿元,同比减少28%;2014年第一季度,公司实现营业收入2.8亿元,同比减少34%;实现归属于上市公司股东的净利润0.36亿元,同比减少43%。公司预计2014年上半年净利润的变动幅度为-20%~-50%。
    2013年利润分配预案:每10股派现金1.50元(含税),每10股转增2股。
    点评:
    门店增速显著放缓,平均店效有所下降,毛利率提升。
    2013年,公司净增门店31家(均为加盟店),开店速度较以前年度显著放缓。从公司直营和加盟渠道营业收入构成来看,直营门店平均单店收入有较大幅度提升,而加盟门店则有小幅下降,导致公司整体平均店效有所下降。公司2013年毛利率有所提升,较2012年提高了2%,其中直营渠道毛利率增加5%,加盟渠道毛利率增加1%。
    淑女系列收入有所下降,多数区域营业收入增速放缓 。
    分产品来看,2013年公司的淑女系列产品收入同比负增长,营收占比有所下降;时尚系列和校园系列收入继续保持增长,三大系列的毛利率均有所提升。 分区域来看,2013年,公司除西北区域营收增速有所提高外,其他区域营收增速均出现不同程度的放缓,值得注意的是:公司的强势区域-华南区域依然贡献公司大部分增量的营业收入,但同比增速从2012年的99%大幅放缓至11.84%,显示在该区域的扩张能力有所减弱;另外,公司在华东区域营业收入出现负增长,这是公司09年以来首次出现区域负增长。
    终端运营成本上升,研发投入明显增加 。
    2013年,公司的销售费用率同比提升了1.71%。值得注意的是:1)2013年,公司显著压缩了广告及业务宣传费支出,广告及业务宣传费金额及占比均显著下降;2)同2012年相比,公司关闭自有店铺数量明显增加,相应的折旧费用明显增加;3)公司报告期内增加了电商团队建设,在销售人员数量增加以及人力成本提高的情况下,销售人员职工薪酬显著增加;4)房屋租赁费在直营门店数量净减少的情况下大幅增加,反映公司面临日益增长的终端运营成本。 2013年,公司管理费用率同比上升了0.93%。值得注意的是,公司的研发支出占比大幅度提高。报告期内,公司筹划“快时尚”运营,聘请了国际资深时尚设计顾问,相应的研发投入大幅增加。
    资产负债表运营效率有所下降,偿债能力有所改善 。
    截止2014年3月31日,公司资产负债表值得注意的是: 1)公司的应收账款环比继续增加,达到历史高位,反映公司在终端需求和营业收入增长放缓的同时,加大了对加盟商的支持力度(增加信用额度、延长还款期限); 2)由于备货增加,公司存货余额环比继续增加,达到历史高位; 3)公司在应收账款、存货余额有所上升的同时,应付票据明显减少,使得经营现金流环比有所恶化; 4)至报告期末,公司应收账款和存货余额均达到历史最高水平,从而使得资产运营效率有所下降,公司的偿债能力指标有所改善。
    盈利预测及投资建议 。
    由于公司收缩态势略超我们预期,我们下调公司盈利预测,预计公司2014年至2016年EPS分别为0.54元、0.55元、0.56元,当前股价对应的市盈率分别为20.6X,20.3X,19.9X。我们下调公司评级至“中性”。
    风险提示 。
    公司渠道建设不达预期,终端需求持续放缓。 

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