中海发展:购船很大程度源于政策导向,15年业绩弹性取决于补贴确认

2015-02-12 来源:海通证券股份有限公司 字号: 12 14
     事件:
    公司2月12日公告订购4艘30.8万吨VLCC和3艘6.5万吨油轮,VLCC单艘造价9398万美金,交付期为2017年5月-2018年9月,6.5万吨油轮单艘造价4918万美金,交付期介于2016年9月-2017年3月。本次订购虽很大程度源于政策导向,但船价控制在较低水平,能中长期改善公司船队结构和盈利水平。
    点评:
    市场回暖促使公司订购油轮:2014年10月,油价大幅下跌促使中国为代表的原油进口国增加进口,而油轮市场大多以VC成交(按美金/吨),获益于燃油成本的大幅下跌,油轮租金大幅改善,去年底VLCC短期日租金摸高至8万美金,2015年以来VLCC租金仍在5万美金/天的高位震荡。与此同时,干散货BDI一路跌至559点(2月6日)的历史低点,市场对于油轮的预期乐观于散货,所以公司本轮订购全部为油轮。
    购船很大程度源于政策导向,预计未来仍将有新订单公布:2014年2月四部委(交通运输部、财政部、国家发展改革委、工业和信息化部)出台《老旧运输船舶和单壳油轮报废更新中央财政补助专项资金管理办法》,规定2013-2015年期间符合条件的拆解船舶可相应获得1500元/总吨的拆造船补贴,其中750元在拆解阶段落实,另外750元要在订购新船后落实。中海发展2013年拆解12艘船,2014年拆解的船舶则不低于21艘,总量合计不低于74.7万总吨,公司要完全取得另一半造船补贴必须订购同规模新运力,很大程度诱发了本轮订单,而我们推测本轮订单的船舶总吨大约为60万总吨,尚有14.7万总吨的新船额度可用,再加上公司仍有大量老旧船舶等待拆解(2015年1月公布将拆解10艘干散货船舶),预计公司未来仍将签署新的造船合同,我们判断这两年船价整体徘徊在较低水平,订单的落实能中长期改善公司船队结构和盈利水平。
    预计15年补贴收入扣除资产处置损失后带来营业外收益的大幅增长:我们曾在2014年3月3日的跟踪报告《“老旧运输船舶和单壳油轮报废更新中央财政补助专项资金管理办法”点评》中测算中海发展潜在拆造船补贴额约为20亿元,扣除2014年已确认的4.56亿,若剩余船舶全部拆解并在2015年确认,公司理论获得的补贴额将高达15.4亿,即使扣除因处置船舶发生的损失(大部分船舶处置价格低于账面残值),营业外收益都将大幅增长。
    油轮散货此消彼长,预计15年公司主营略有改善,业绩弹性来自于补贴确认:我们判断15年油轮在原油价格大幅下滑的利好刺激下改善,散货将困扰于中国经济及其固定资产投资增速的下滑和淡水河谷COA合同带来的利空(海岬现货市场增量有限),预计国际和国内散货运费仍将在底部徘徊,此消彼长,预计2015年公司主营板块略有改善,净利润弹性主要来自拆造船补贴的财务确认。
    盈利预测与投资建议。2015年公司主营略有改善,业绩弹性主要来自拆造船补贴带来的非经常性损益,预计公司2014-2016年净利润分别为3、9.7和5.1亿,折合EPS分别为0.09、0.24和0.13元,结合公司历史和行业估值水平,我们认为1.2XPB相对合理,对应14年3季报净资产的股价为7.5元,维持“增持”评级。
    主要不确定因素。全球经济增长低于预期、油价非理性上涨 

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