光大银行:资管子公司发展模式与估值

2015-04-22 来源:中信建投证券股份有限公司 字号: 12 14
     光大银行将理财业务分拆独立成立子公司,标志着银行业将资产管理业务提升到一个新的高度,代表了未来银行“大资管”的我发展方向。由于银行资管子公司是新兴事物,国内没有对应标的供参考,我们试图通过参照国外银行、保险业资产管理业务发展以及国内公募基金、券商资管子公司等类似标的来研究理财子公司未来的发展方向与盈利水平,并试图未其估值。
    一、海外大型银行保险集团的“大资管”的发展方向将是差异化、特色化、品牌化。其差异化主要表现在目标客户有明显的分级,高端私人银行、中端理财及低端大众市场层次分明;特色化主要表现在资产管理能力上,很多机构专精与固定收益、量化等特定领域;品牌化体现在其长期业绩超越基准后形成的品牌影响力。综合来看,面向个人投资者的机构投资范围相对广泛,尤其是高端客户私人银行。而面对机构、公司客户的资管公司更倾向于走专业化特色化的道路。
    二、我国银行资管业务发展方向
    从国际经验来看,银行资管业务发展模式根据目标客户不同分为三类,1、高端客户/私人银行模式(UBS、美林),2、针对机构客户的专业化特色化模式(安联、道富),3、针对中端客户及大众市场的全能模式(嘉信理财),就我国银行理财市场而言: 1、尚未形成如债券、量化、ETF等具有显著产品优势,缺乏面向专业机构的特色管理能力; 2、少数私人银行领先的银行具备了向高端私人财富管理发展的潜力,但全面发力尚需积累(如需要在投资领域上做拓展),面向中小投资者的传统理财项目不会被抛弃; 3、大多数银行理财部门发展的模版是类似嘉信理财的“金融/理财超市”+“高端客户个性化服务”模式。该模式有利于银行业估值的提升。
    三、产品线分析。银行资产管理子公司可能会采用与公募基金类似的产品线,面对中小投资者发行标准化产品,增加净值型与权益产品的比重,若将私人银行部门合并进资管子公司或独立分拆,相当于公募基金的专户部门。 四、光大资管子公司盈利水平分析。根据光大理财14年数据与公募基金、券商资管类比计算,其理财业务净资产约40亿元,净利润11-12亿元。未来几年光大理财规模与利润增速有望保持高增长,3年内公司理财子公司净利润贡献有望超过40亿元。	
    五、光大资管子公司如何估值?目前上市券商平均PE(TTM)达65倍,考虑到光大理财的高增长,如果将光大资管业务按静态70倍估值计算,其11-12亿利润估值水平达800亿,较公司目前2500亿市值提升30%以上。
    六、从PB角度对光大非息收入整体估值。用券商的PB水平来估算银行整个非息收入。2014年年末,光大银行利息收入占比78%,非利息收入占比22%,给予信贷业务1.3倍PB,非信贷业务3倍(券商),计算可得PB可达1.7倍。(=0.78。1.3+0.22。3)。
    七、投资建议:1、公司资产负债结构调整持续,减轻资产质量下滑压力。2、公司资产管理能力领先同业(理财资产占总资产比重30%以上),理财业务拆分成立子公司,有望显著提升公司估值。预测15年继续加强不良资产处置力度,净利润同比增长6%,15年EPS0.66元,提高评级至“买入”,目标价提高至8元。 

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