平安银行:2015年上半年业绩喜忧参半;不良贷款增幅高于预期

2015-08-14 来源:元大证券股份有限公司 字号: 12 14
     重申买入评级,但下调目标价以反映对资产质量的担忧:8月13日平安银行公布2015年上半年净利润同比增长15.0%,较本中心预期高3.2%。然而,其不良贷款率环比/同比增加15/30个基点至1.32%,较本中心预期高7个基点。我们预计下半年平安银行将提高不良贷款拨备,为反映该影响,我们将2015年盈利预估下调1.3%,同时将本中心隐含净资产收益率-增长率模型中的长期合理价值市净率从1.5倍调低至1.4倍。因此,本中心目标价下调至人民币15.8元,对应2015年预期市净率1.41倍,目前股价对应市净率1.12倍,隐含25%的上涨空间。
    不良贷款增长高于预期主要由该行信用卡业务迅猛发展所致,信用卡业务应收账款大幅攀升,半年环比增加21%,占应收账款总额的比重上扬(2015年上半年为10.46%,高于2014年底的10.04%)。今年上半年信用卡业务的不良贷款率为3.22%,半年环比提高45个基点。平安银行已采取措施消化不良贷款,例如提高信用卡发行门槛及加快账款催收等,但我们认为这些措施发挥作用仍需时间。
    非利息及利息收入均稳健增长:净息差和净利差同比增加25/21个基点至2.57%/2.71%。得益于生息资产增长,净利息收入同比上升26.7%。手续费和佣金收入同比攀升76.6%,主要因投行、托管、理财及结算业务快速发展。我们预计平安银行将继续受益于来自母公司的客户迁移及协同效应,并全面推进业务创新。本中心估值系基于合理市净率估值模型和三阶段股利折现率模型计算而得,终期截至2022年12月31日。
    权益成本(Ke)我们采用中国10年期国债收益率3.56%作为无风险利率,采用年几何平均贝塔值0.82和风险溢价2.36%,从而得出权益成本为5.5%。
    合理市净率模型我们预期平安银行长期净资产收益率为6.1%。本中心目标市净率计算方法为P/B=(ROE-g)÷(Ke-g),其中g=4%,Ke(权益成本)=5.5%,得出2016年6月的目标价为人民币15.66元。
    目标价人民币15.8元,隐含1.41倍市净率我们将市净率和股利折现率估值简单平均,得出平安银行目标价为人民币15.8元,隐含市净率1.41倍。
    盈利预估调整:2015年上半年平安银行不良贷款率环比/同比上升15/30个基点至1.32%,较本中心预估高出7个基点。我们预计2015年下半年平安银行不良贷款拨备将提高1.1%,挤占部分盈利,因此我们将2015年盈利预估下调1.3%,将隐含净资产收益率-增长模型中的长期合理价值市净率由1.5倍下调至1.4倍。相应地,我们将该股目标价由前次的人民币17.1元下调至人民币15.8元。 

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