陈嘉禾

继成熟市场之后，指数化投资开始在中国资本市场受到越来越多投资者的重视。抛开指数化投资是否是最适合中国资本市场的投资方法不谈，投资者在进行指数化投资的时候，也需要注意一个问题，即购买指数基金和指数化投资之间，往往会有一定的、有时候甚至是不小的差异。也就是说，事情并不像“买了某个指数基金就等于指数化投资”那样简单。

所谓“指数化投资”，指的就是不进行人工主观的判断，投资于某一个指数类别的资产，比如股票、债券等等。指数化投资希望以放弃人工选择为代价，获得这类资产的平均收益。因此从理论上来说，指数化投资的目标要求，应该是取得目标资产的平均回报率，或者在尽量减小摩擦成本的努力之下，尽量接近目标资产的平均回报率。

理解了“指数化投资”的目标要求，投资者就不难发现，通过投资指数基金所能得到的回报，和指数化投资的目标相比，并不是完全一致的。在多数情况下，投资指数基金的回报会小于指数化投资的理论目标，但是有时候则会高于指数化投资的理论目标。

这里，就让我们来看一看，这种投资指数基金的回报，和指数化投资的理论目标之间的差异，是如何产生的。

指数基金的业绩比较标准，在某些视角下，会和指数化投资的理论目标回报，并不完全一致。这种不一致常常体现在两个方面。

一方面，多数股票都会包含股息，一般每年发放一次到两次，也有发放两次以上的。但是，不少指数基金的对比对象，则是不包含股息的股票指数。在这种情况下，指数基金的比较基准，和指数化投资的目标收益之间，天然就有了一个股息率的差距。

另一方面，在不太常见的一些情况下，部分指数基金的业绩比较基准，并不是对应指数本身，而是以“对应指数回报率×A%+银行存款利率×B%”这类情况出现。一般来说，A往往大于90，而B往往小于10、或者等于5。在这种情况下，一部分现金的存在，会让指数基金的投资基准，显著不同于指数化投资的理论目标：这种差异可能是正向的，也可能是反向的，这取决于指数化投资标的和现金之间的区别，方向究竟如何。

造成差异的原因

在理解了“指数基金的比较基准”可能不等于“指数化投资理论目标值”以后，让我们来看一下，是哪些因素会导致这两者之间出现差异。这种差异在多数时候，会在长期导致指数基金的回报略少于指数化投资的理论目标值，但是在不少情况下，尤其是在一些短期的情况下，也会导致前者略多于后者。

首先，过高的指数基金费用，会导致指数基金的回报率显著低于指数化投资的理论目标。

在海外市场，一些指数基金的费用已经被降到非常低的水平，比如0.1%。这种超低水平的指数基金费用，是由海外市场一些指数基金的巨大体量所决定的。而且，当一个指数基金变得巨大的时候，由于其管理成本并不会比小型指数基金高出多少（管理超大规模的基金所付出的主要工作，也就是多在键盘上按一两个零的事情），因此越大规模的基金，就能支撑越低的费用。

但是，在中国资本市场，由于指数基金的发展才刚刚起步，因此其平均的管理费用水平就比海外市场要高不少，相应的也就会带来指数基金的回报率降低。不过，随着中国市场的指数基金越来越多、规模越来越大、市场份额越来越集中，我们也看到其管理费用呈现明显的下降趋势。

另一方面，指数基金的管理水平的不同，也会导致指数基金的回报率，和指数化投资的理论目标之间，出现明显的差异。这种管理水平来自很多方面，比如是否能进行迅速而稳妥的交易、能否有效控制指数投资以外的投机、能否尽量降低现金仓位水平以让指数基金和相关指数保持尽可能高的拟合度，等等。

此外，一些制度上的因素，也会导致指数基金和指数化投资的理论目标回报率之间，出现不小的差距。

举例来说，对于QDII形式的指数基金，由于资金需要进行跨境投资，因此当外汇额度不够的时候，新增外汇额度的审批流程，往往会造成基金投资和海外市场指数变化之间的不同步。在许多投资境外市场股票指数、商品的QDII指数基金的历史表现中，我们可以经常看到这种偏差的出现。在2020年上半年海外市场的动荡中，这种现象尤为明显。

需要指出的是，这种由于外汇额度审批造成的偏差，并不是一个一定会带来负收益的因素，而仅仅是会造成指数基金回报和指数化投资目标回报的差异。比如，当海外标的市场大跌、中国申购踊跃、外汇额度没批下来时，指数基金就会因为现金仓位的被动增加，大幅跑赢标的指数。反之，当海外市场大涨、中国申购踊跃、外汇额度不足时，指数基金则会大幅跑输标的指数。

还有一种制度因素，则会给指数基金带来大幅的、超越指数化投资目标收益的收益率，这就是中国市场特有的新股申购制度，也就是俗称的“打新股”。

在2020年和之前的许多年中，新股申购能够给投资者、尤其是进行网下申购的机构投资者，带来很高的超额收益。对于一个规模在2亿元左右的基金，有时候一年里的网下新股申购收益，能达到5到10个百分点。在这种情况下，指数基金可以很轻松地表现出比指数化投资理论目标收益更高的回报水平。

另外，一些“主动增强型指数基金”所采取的主动增强收益的投资策略，也会给指数基金带来不同于指数化投资理论目标收益的回报水平。在这种投资策略奏效的时候，“主动增强型指数基金”会表现得比指数化投资的理论目标好得多，其中的典型例子就是富国基金的李笑薇女士，在2010年以后在“富国沪深300增强基金”上曾经取得的超额收益。而当这种投资策略失效时，失败的主动交易也会让指数基金的回报低于指数化投资的预期目标。

投资者需要做的工作

尽管因为以上的种种原因，指数基金并不是达到指数化投资目标的完美工具，但是不得不承认的是，指数基金仍然是除了繁琐的全覆盖型投资以外，对许多投资者来说唯一可行的指数化投资方法。

那么，当面对“买指数基金不保证取得指数化投资的目标收益”这种复杂的情况时，投资者在希望利用指数基金进行指数化投资时，又需要做哪些工作呢？

投资者需要做的，是仔细对比目标指数基金在历史上的回报率，和指数化投资所能取得的理论回报率之间（一般是包含股息的全收益指数），有怎样的差异。对于这种差异的比较工作来说，并不是说指数基金的回报高于指数化投资目标收益就是好、低于就是不好，而是要搞清楚许多细节：这两者之间有多大的差别？差别的波动怎样？差别是什么原因造成的？这种原因在将来可能再出现吗？这个指数基金和其他同类指数基金的对比如何？等等。

在仔细分析了以上一系列问题以后，投资者才能做到对指数基金的回报率心中有数，从而能够做出相应的投资决策。只有通过这样细致的工作，才不至于在投资了指数基金以后，才发现回报率和指数化投资的预期回报率并不相同。

需要指出的是，发现指数基金的回报率和指数化投资预期回报率之间的差异，并不是决定是否投资指数基金的唯一条件。在有些情况下，比如在跨境投资中，如果目标资产非常优秀，而指数基金的回报率会比预期的回报有一些损耗，但是这种损耗不足以掩盖目标资产的光芒，同时直接投资目标资产非常费力，也找不到其他更好的指数基金，那么指数基金的投资也不失为一种“瑕不掩瑜”的投资方法。这种在投资中对于不完美状况的妥协，是投资者需要仔细权衡的。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）