6月底，据媒体报道，中国证监会计划向商业银行发放券商牌照，或者从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商。这一报道即刻引发股市连锁反应。与此相关的中信证券、中信建投以及招商证券等股价大幅上涨。很明显，市场将这则消息看作是有关部门试水银证混业经营的前奏。

银证混业不仅是金融发展的结果，也是金融进一步发展的必然，标志着金融发展水平的新高度。若能在混业新模式中一试身手，自然可喜可贺。

不过，熟悉资本市场历史的人应该清楚，银证混业在中国其实早就出现过。20多年前，海南发展银行被关闭以及对信托业的全面清理，就是因为混业经营引发一系列问题，以致持续经营难以为继。20多年后的今天，银行与证券羽翼渐丰，早已今非昔比。在此基础上再施行银证混业，能给人更多联想。

当然，如果真要实施银证混业经营，那可不是灵机一动的事。从银行、证券自身的复杂性及其牵扯面来看，银证混业可谓“牵一发而动全身”，必须慎之又慎。

分业与混业的

美国之路

从历史发展脉络来看，银行与证券是经济发展不同阶段的产物，各自先后独立发展，服务于不同的对象。在分业经营时，无论是银行，还是证券，都有过辉煌灿烂的发展过程，出现过耀眼世界的明星企业。这充分证明了专业化的优势与力量——术业有专攻。

但是，随着自身规模的扩大与业务触角的延伸，两者交叉融合的趋势也是势不可挡。其立足点在于它们经营的对象都有一个共同的特点，即都是处于货币形态的价值物。通俗地说，它们都是与钱打交道的，左手倒右手很方便，很经济。然而，正是这种看起来很经济的事却让银证混业变得道路曲折。美国的金融发展史最典型地呈现了其中的风雨与坎坷。

1933年以前，美国的银行与证券是混业经营的。但是，始于1929年的经济大危机对美国经济的冲击是全方位的，银证混业所暴露出来的问题彻底葬送了自己的前途。最后的处理办法是，美国从1933年起实施《格拉斯-斯蒂格尔法案》，重新确立银行与证券的分业经营体制。其后，这种分业状态持续了60多年。直到1999年，美国国会通过《金融服务现代化法案》，才再度恢复银证混业经营。

值得强调的是，在这60多年的时间里，美国的经济、金融，无论是规模、业务范围，还是服务技术与手段，都取得了长足进步。然而，在经济金融发展大高潮中，美国并没有轻松开启银行与证券的混业经营之门，而是从不同角度对银行制度、利率机制、存款机制、保险机制等进行改革与完善，并按先难后易的次序，推出放松银行利率管制、深化存款保险改革、放宽银证和银保合作、放松银行设立分支机构限制等一系列举措，在历时66年后才逐渐拆除“格拉斯-斯蒂格尔”防火墙，重新踏上银证混合经营之路。

与20世纪30年代比较，美国目前的银证混业状况，无论是规模实力、业绩水平，还是风控能力，都处在鼎盛时期。这充分说明银证混业的渐进式改革是成功的。

从1933年以前美国所走过的路程可以看出：简单的业务叠加等粗放式的混业是不可能持续的。对于经营者而言，混业经营具有很强的赋能效应，但这是以完善的内部治理、强大的风险管理能力等为前提的。而这些前提的成熟取决于两个方面：一是经营者自我约束能力的培养；一是宏观监管能力的提升。而这些能力的培养与提升需要足够的时间来打磨。这也许是坎坷的美国混业经营之路给我们的最大启示。

专业化与多元化

各有长短

传统理论认为，与混业模式相比，分业模式在抑制风险方面具有优势，即分业格局对于金融风险传染有着强大的缓阻功效。所以，从国际上看，分业格局一旦确立，监管机构对恢复混业经营往往有“抵触”情绪。但其在多元化经营与风险平衡方面又具有明显短板。近20年来，对欧美等发达国家的实证研究也证明了这一点。

混业经营具有比较优势，但另一个问题也不容忽视，那就是混业经营内部利益关系的平衡问题。由此，内部治理机制就成了混业成败的关键所在。

混业经营的矛盾源于银行与证券两者的资金与风险方面的本质性差异。银行的风险主要来源于信用，证券的风险主要源于市场波动。如果混合经营者服务于同一些客户，而这些客户同时介入了银行业务与证券业务，当不同的业务面临利益冲突关系时，如何处理就让经营者有了很大的选择空间与裁量自由，这种裁量往往有利于经营者而损害客户的利益，市场原则就会得不到尊重。长远而言，这对整个行业的发展是非常不利的。

混业不是业务叠加

而是功能再造

从过去的历史来看，中国经历过从混业走向分业的历程，与美国20世纪早期的路径相似，只是后来分业持续的时间相对较短。另外，中国过去的混业也是小范围、低层次的局部性混业。短暂的混业虽然积累了一些经验，但更多的是教训。

曾经的混业经营之所以戛然而止，正是因为其本身所具有的利益冲突、机制缺位、监管不足等短板。所以，自本世纪初，《商业银行法》《证券法》和《保险法》陆续明确银行、证券、保险等金融业务分别设立，分业经营。如此，中国分业监管格局逐渐延续下来。

经过最近20多年的努力，中国的金融业发生了巨大变化，银行业的变化更加明显。英国《银行家》杂志按2019年底一级资本规模对世界各国银行进行排名，前四名都被中国的银行占据。不过，对比世界一流银行，中国的银行业大而不强则是业内共识。

至于证券业，做大做强的任务更加艰巨。从规模上看，券商净资产过千亿的寥寥数家，近六成券商净资产规模不足百亿。从业务上看，同质化现象很严重，经纪、交易、投行等是主要业务，与国际一流投行的并购类、债权类业务占比较大的收入结构有很大差别。更重要的是，即便是头部券商，其海外业务才刚刚起步，真正具备全球影响力的一流券商远没有出现，整个行业的国际化水平也还处在比较低的水平。

混业经营并不是银行业务与证券业务的简单叠加，而是要塑造银行业务与证券业务兼容的金融巨人。其规模实力、治理能力与监管手段都是单一业务无可比拟的。对中国而言，短板更多还在软的方面，包括企业内部治理机制、风险管理机制以及宏观监管方式与手段等。要想立足世界混业经营之林，中国还有很长的路要走。