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想知道基金持仓估值?千万别算错了!

2020-08-01 01:11 来源: 证券时报网 作者: 陈嘉禾

陈嘉禾

最近,随着一些股票估值的上涨,许多投资者开始留意基金持仓的估值水平。留意基金的估值水平、而不是盲目追逐短期业绩好的爆款基金,这本是一件好事。但是,在计算一个基金的估值水平时,如果计算方法不对,则难免得到错误的结论,甚至会和真正的基金估值水平大相径庭。

如何计算基金持仓估值

这里,就让我们以基金持仓股票的市盈率(PE)为例,来看看如何正确计算基金的持仓估值水平,以及错误的计算方法会带来怎样的偏差。首先,就让我们看一个简单的模型。

让我们假设一只基金有100元,其中20元投资于一个10倍PE的股票,30元投资于一个50倍PE的股票,50元投资于一个200倍PE的股票。那么,这只基金的股票持仓,其平均估值是多少呢?

最简单的算法,会得出这3个股票的估值平均数,即(10+50+200)/3= 87倍。很明显,这样计算是错误的,因为它没有考虑到不同股票的权重问题。一般来说,投资者在计算时,并不容易犯这个“完全不考虑权重”的错误。因此,这种错误的计算方法比较少见。

比较常见的错误算法,是一种“错误使用权重”的方法。有些稍微细心一些的投资者,会把股票的权重加入计算公式,认为这样就能得到正确的数字。具体来说,他们用每个股票的估值乘以这个股票的权重,然后把这个数字加总。

在以上的模型中,这种计算的方法得到的数字是10x20%+50x30%+200x50%=117倍。在市场上流行的一些计算方法中,这种“代入了股票权重的方法”被广泛使用。但是,这种算法依然是错的。错误之处在于,这种算法犯了一个简单的数学错误。

如果我们用M来表示股票的市值、P来表示股票的盈利,那么对于一个投资组合,如果想要计算其估值,应该做的是用总市值除以总盈利,即M/P。在上面的例子中,当这个组合中有3个股票、各自权重不同时,应该使用的计算方法是(M1x20%+M2x30%+M3x50%)/(P1x20%+P2x30%+P3x50%)。但是,前述的、得到117倍PE估值的计算方法,所使用的却是M1/P1x20%+M2/P2x30%+M3/P3x50%。很显然,简单的代数知识会告诉我们,这两个公式并不相等。

正确的基金持仓平均估值的算法,应该是把所有的持仓的股票市值加总,然后除以所有的持仓股票对应的盈利加总,从而得到正确的持仓股票估值。在以上的例子中,正确的计算方法是(20+30+50)/(20/10+30/50+50/200),结果是35倍的PE,比之前两种错误的方法所计算的87倍和117倍,相差巨大。

以上所说的,是一个简单模型所反映出来的,在计算基金持仓股估值时,正确和错误的计算方法之间所得到的偏差。下面,就让我们来看一些实际的例子。

以中欧基金基金经理曹名长管理的中欧价值发现基金为例(代码166005),按2020年7月30日股票估值、2020年6月30日基金公告的前十大重仓股及其权重计算(在以下的计算中,各个日期均与此同),根据Wind资讯提供的股票估值数据(下同),其前10大重仓股的平均PE估值(前溯12个月,下同)为10.4倍。但是,如果按前述的第二种方法、也就是直接用PE加权的方法计算,得到的错误估值为13.9倍,比实际的估值足足贵了33%。

再以东方红资产管理公司的两个规模较大的主动管理型基金为例,在前述估值和报表日期下,东方红产业升级基金(代码000619)的前10大重仓股的平均PE估值为16.6倍,错误的加权方法则会得到34.3倍的估值,比实际情况足足高出107%。东方红中国优势基金(代码001112)的实际平均PE为18.7,错误的加权方法则会得到32.1,比前值高出72%。

可以看到,对于投资者来说,16.6倍PE的股票持仓,和34.3倍PE的持仓,是几乎完全不同的两个概念。前者意味着正常、甚至是略微低廉的估值,而后者则意味着比较高的估值。

以上的几个例子,是主动管理基金的情况。这里,让我们再看一些指数基金的重仓股估值,看看错误的算法会带来多大的偏差。

以华安创业板50ETF基金为例(代码159949),在采用和上文相同的估值和报表日期下,前10大重仓股正确的平均PE为105.1,而错误的数据则为228.1倍,比前者足足高了117%。而华夏国证半导体芯片ETF基金(代码159995)前10大重仓股的PE正确估值为105.8倍,错误加权方法得到的则是139.1倍,比前者高了31%。

投资者的明智选择

由是想到《孙子兵法》所说,“多算胜、少算不胜,而况于无算乎?”在投资的工作中,大量的计算是一件非常重要的事情。任何一个没有足够计算能力的投资者,都是难以做出好的业绩的。查理·芒格就曾说,如果一个人算数不好的话,就像“一个只有一条腿的人参加金鸡独立踢屁股游戏”那样可悲。但是,如果计算错误,把10.4倍的PE估值算成了13.9倍,把16.6倍的PE估值算成了34.3倍,或者把105.1倍的PE估值算成了228.1倍,那么这种错误的计算结果,究竟能比不计算好多少,也很难说。

不过,有的投资者也许会问,为什么计算一个基金(此处主要是讨论股票型基金,其它类型的基金也可以用类似的方法)的持仓估值如此重要呢?投资者只看一个基金的净值表现,难道不就可以了吗?

实际上,只看基金的净值表现,尤其是一两年里的短期净值表现做投资,是最糟糕的投资方法之一。这和只看股票的股价表现做投资,而不分析财务报表和估值,是几乎一样的。其实,基金的净值完全来自投资的股票、债券等基础资产的价格表现,而基金持仓的估值,也就和股票投资中的估值一样重要。

另一方面,在估值之外,基金其实也有类似股票基本面一样的基本面增长,这也是投资者需要衡量的。具体来说,好的基金经理能发挥自己的本领,让基金所包含的股票所加权构成的基本面因素,如销售收入、净利润、现金流、净资产等等,增长得比在一个时点上持仓股的静态水平还要快。

比如说,重阳投资董事长裘国根就曾经提出过“价值接力”的理念,也就是“不断卖掉价值次优的持仓,换入价值最优的持仓,从而达到基金持仓的价值不断增长。”

在优秀基金经理的管理下,基金的基本面会比某个时点的持仓所反映出来的更好。买了这些基金的投资者会发现,基金的基本面在动态时间里的增长速度,要快于某个静态时点反映出来的基本面水平。反之,糟糕的基金经理则会做出相反的事情,让基金的价值遭到损失。

相比于基金的基本面,包括基金的持仓估值、动态价值增长水平等要素,基金的短期净值表现,其实并不是一个投资者应该重点关注的因素。

在《六韬》一书中,周文王曾经问姜子牙,为什么有的君主找不到贤良的臣子?姜太公回答说:“君以世俗之所誉者为贤,以世俗之所毁者为不肖,则多党者进,少党者退。”君主认为大家都夸奖的就是贤臣,认为大家都诋毁的就是奸臣。如此,又怎么能找到真正的贤臣呢?

而在基金投资中,如果投资者仅仅以基金的短期净值表现,也就是基金所持有的股票等基础资产的短期市场欢迎程度,作为选择基金的标准,那么这种做法,和姜子牙所说的昏君选大臣的方法,又有什么区别呢?一个聪明的投资者所需要做的,是透过基金的短期净值表现,理解背后的持仓估值、由基金经理能力所构成基本面情况。如此,才能做出明智的投资选择。

(作者系九圜青泉科技首席投资官)

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