图虫创意/供图　本版制表：苏龙飞　本版制图：官兵 本版数据来源：雪松实业集团年报　企查查

证券时报记者　苏龙飞

雪松控股近两年因突然间晋级世界500强，及在资本市场的连续收购而暴得大名。

明面上，雪松控股主要依靠大宗商品供应链业务获得营收规模的迅猛提升，但外界对雪松控股的横空出世依然充满了疑惑。

近年来，雪松控股的对外收购总耗资约200亿元。其中，2016年，以48亿元现金并购齐翔腾达（002408）；2017年，以42亿元现金并购希努尔（002485）；2019年，耗资百亿收购中江国际信托71.3%股权（其中兑付投资人的逾期资金就达80亿元）。

巨资收购令雪松控股背负了沉重的债务负担。

空有规模，盈利能力孱弱

除了世界500强榜单所披露的入榜公司总营收之外，雪松控股并未对外披露自身的其他财务数据，因而无法知晓其详细的财务状况。但从雪松实业集团披露的财务数据来看，基本可以判断，该公司的规模占据了雪松控股的绝大部分。比如，雪松控股宣布的2019年的总营收为2851亿元，而其控股的雪松实业集团的营收就达2676亿元。

因此，通过分析雪松实业集团的财务状况，基本就能看清雪松控股的情况。

雪松实业集团的体内，包括少量的地产业务，以及所收购的两家上市公司，但其业务的绝大部分都是以铜为代表的大宗商品供应链业务。本质而言，就是靠薄利多销的批发，因而毛利率低至2%的水平。这也是绝大多数供应链企业的现状。

依靠贸易的大进大出，虽然雪松实业集团的营收规模连年迅猛增长，从2017年的1429亿元增长至2019年的2676亿元，但其净利润并未取得同步的增长，2017年净利润为22.46亿元，2019年仅仅微增至23.58亿元。据此计算，其2019年的净利润率仅为0.88%。

但即便雪松实业集团实现了净利润，也并未带来等量的经营净现金流。数据显示，其历年的经营净现金流都大大低于净利润。2014年至2019年，雪松实业集团的累计净利润为85.79亿元，而其同期累计的经营净现金流却仅为15.86亿元。这说明其盈利质量并不理想。所谓净利润都是纸面利润，真正变成了现金的，则连20%都不到。

换句话说，最近6年来，雪松实业集团主营业务真正净赚的现金，累计还不到16亿元。

逆势加杠杆，528亿债务压顶

如此孱弱的内生现金流，要去支撑近200亿元庞大收购的现金支出，唯有大幅举债。

数据显示，雪松实业集团的负债总额，从2015年末的90亿元一路增长至2020年6月末的528亿元，几乎是以百亿为单位，一年上一个台阶。其资产负债率也是一路增加，到2020年6月末已提升至65.2%，如果扣除无形资产、商誉等部分，则其资产负债率更是增加至77%。

由于对资金的强烈需求，雪松实业集团几乎所有的债权融资手段都用上了。除了常规的银行贷款，雪松实业集团2017～2019年共计发行了“17君华01”、“18君华01”、“18雪松01”、“19雪松01”四只公司债，金额合计38亿元，截至2019年末未偿付32.5亿元。

从2018年起，雪松实业集团的控股股东雪松控股，也通过五矿信托发行产品融资。公开信息显示，五矿信托陆续发行了“恒信长宜5号”、“恒信长宜9号”、“恒信长宜12号”等“雪松供应链金融集合资金信托计划”，资金用途均为“向雪松控股发放信托贷款，用于补充其流动资金”。除了土地抵押外，君华置业（广州）有限公司还以其持有的地产项目公司股权提供质押担保。

2019年，雪松实业集团又通过地方金交所，发行了总额25.6亿元的5只“债权融资计划”。此外，雪松实业集团还公开发行了总额80亿元的2只永续债。

负债的迅猛扩张，导致利息支出的飙升。数据显示，雪松实业集团的财务费用从2015年的不足1亿元，大幅增加至2019年的11.4亿元，增长了超过10倍。2020年仅上半年，其财务费用就高达8.9亿元。该等费用大幅吞噬了原本就微薄的利润，这也解释了为什么雪松实业集团最近三年陷入增收不增利的尴尬局面。

528亿债务压顶之下，因为负债的大幅增加，雪松实业集团的多数资产均处于被质押状态。

雪松实业集团2019年年报显示，其固定资产、在建工程、投资性房地产乃至于存货，都处于被质押状态，总计170亿元。

此外，雪松实业集团下属子公司的股权也被大规模质押。截至2019年末，雪松实业集团所持下属共计11家核心子公司的股权，几乎100%被质押，其中就包括两家上市公司——齐翔腾达及希努尔。这些被质押的子公司资产总计455亿元，而雪松实业集团总资产不过752亿元。

2018年4月，央行、银保监会、证监会、外汇局等部门联合发布“资管新规”，同时金融去杠杆政策也在强力推行。政策之下，全国企业都行走在艰难的降杠杆通道上，但雪松却逆势走上了一条急速加杠杆之路。

截至2020年6月末，雪松实业集团累计还欠着税局35.4亿元的税款未缴纳，资金紧张程度可见一斑。

早在2016年，雪松控股董事长张劲就喊出了“未来五年，雪松控股的目标是三个万亿，万亿销售额，万亿资产，万亿市值”的豪言壮语，如今五年期限接近尾声，实际情况如何呢？

2020年上半年，雪松实业集团营收仅实现951.58亿元，同比下滑23.5%。