在投资者做企业分析的时候，经常问一个问题，往往能带来非常好的效果。这个问题就是：为什么别人不来抢生意？

许多人在分析企业的时候，往往喜欢关注这个问题以外的很多方面，比如企业的利润率怎样？企业所在的行业增长速度怎样？上游的原材料价格变动会不会带来利润增长？国家政策有扶持吗？如此等等。这些问题看似尖锐，但是很抱歉，这些都不是企业分析中的核心问题。

当一个企业利润率高的时候，可能是竞争对手没准备好。一旦大量的竞争对手涌入，这个企业的利润率就会掉下去。在上世纪中国改革开放初期，一开始许多第一个吃螃蟹做企业的人，赚到了不少钱。我认识一个朋友，当时是做领带生意的，简单把领带倒卖一下，就能赚到一倍以上的利润率。但是，这种超高的利润率，其来源仅仅是因为竞争对手的暂时缺位，而不是因为竞争对手无法带来有效的竞争。结果，随着竞争对手的不断加入，我那位朋友很快就难以赚到足够的利润了。

而如果一个企业所处的行业增长速度飞快，也不意味着企业就一定能赚到钱。如果行业里竞争对手众多，大家背后的资本又比较慷慨，能够给前线的企业提供足够的资金以供发展，抢占地盘，那么这种快速增长的行业，也不一定是一个好的投资机会。

共享单车的教训

在2016年前后兴起于中国市场的共享单车行业，就是一个非常好的例子。一开始，共享单车是一个纯粹的新兴行业。它基于新的智能手机所提供的APP程序和定位系统，给人们的便利出行提供了新的可能。这样一个从零到无限大的行业，其一上来的发展速度简直飞快。

几乎在一瞬间，中国大大小小的城市里，就遍布了各个公司的共享单车。在当时，由于共享单车公司的数量实在太多，结果赤橙红绿青蓝紫各个颜色几乎被各家的单车用完。以至于有商业评论者调侃，共享单车行业最大的发展瓶颈，在于颜色不够用，不能区别各家公司之间的共享单车。

而由于共享单车市场的爆发性增长，许多很久接不到充沛订单的自行车企业，也突然接到巨量的自行车生产订单。不少自行车修理工人，本来都觉得自己的自行车维修手艺，要被充满了汽车和电瓶车的时代所抛弃，却又突然接到了大量的共享单车维修订单。

尽管共享单车行业的增长速度一度非常快，但是在行业里的参与者，都没能很好回答“为什么别人不能来抢你的生意”这个简单、但是残酷而直接的问题。顾客在上一次用了一家公司的共享单车以后，下一次完全可以用另一家公司的：只要另一家公司的单车价格更便宜、质量更好、地段优势更明显。同时，由于在行业早期，过多的参与者和资本涌入到这个行业中，导致行业的竞争异常激烈，利润率极度下滑。

结果，共享单车行业在经历了早期飞速的发展以后，到了2019年、2020年，就走到了非常艰难的地步。而在行业发展早期，那些看重行业增长速度而涌入共享单车行业的投资者，也就遇到了非常艰难的行业环境。

而对于上游原材料价格变动、国家政策补贴这类对企业的利好因素，虽然会在一时带来企业利润的增长，但却非常难以维持下去。在长周期上，原材料价格变动带来的利好，会被产业的竞争格局所抹平，而国家政策补贴会被所有的行业竞争对手所享受到，最后大家的利润率还是一样。所以，对于发掘企业的长期价值来说，这些短周期的因素，也很难产生持久的作用。

再以当下热门的电子行业来说，尽管这个行业看起来同时包含了行业增长速度快、国家产业政策支持的双重利好因素，但是投资者在看具体企业的时候，仍然要问自己“这家企业如何阻止竞争对手抢自己的生意？”

要知道，电子行业有一个特别明显的特点，就是“赢家通吃”。在几乎任何一个细分子行业中，原腾讯副总裁吴军曾经提出过一个721规律，就是老大占70%的市场份额（和往往更高的利润份额），老二占20%，剩下所有参与者占10%。如果投资者所购买的企业，不能在一个细分行业中做到老大、或者至少做到老二，那么其长期的市场竞争地位，就会让人感到担忧。

如果我们想要找到长周期里的好企业，那么就一定要问自己这个问题，别人为什么不能抢这家企业的生意？这个问题，解决的也就是沃伦·巴菲特先生的那个经典问题，一家企业的护城河究竟是什么？是什么阻止了竞争对手的窥探？只要能回答好了这个问题，我们对企业的长期价值判断，就能做到心中有数。这里，就让我们来看几个例子。

形成自己的护城河

在内地的资产管理行业，比如公募基金、私募基金等，一直以来的一个现象，就是股权、管理权和专业投资者之间的错配。也就是说，拥有股权和管理权的人，很多时候不一定是专业的投资者，而专业的投资者则处于一个打工者的位置，在重大问题上没有决策权。这种管理和专业之间的错配，导致资产管理行业常常存在“难以做出正确决策”的问题。

这时候，如果一家资产管理公司，能够将股权、管理权和专业能力很好的配合起来，那么它就有了“做别人没法抢的生意”的能力。对于这样的公司，比如陈光明、傅鹏博等创办的睿远基金，邱国鹭创办的高毅资产来说，他们的业务决策是竞争对手无法做出的：不是不想做出同样的决策，而是组织架构根本不允许有同样高效率的思考、做同样的决策。

但是，关于企业的护城河、也就是“阻挡别人来抢生意”的企业特质来说，有一句名言是“任何企业的护城河最终都将被填平，不同的只是时间的区别”。那么，对于由专业投资者所管理的资产管理公司的制度优势，它们的竞争对手，又有多大可能，能够将这种由制度优势带来的护城河填平呢？

应该来说，填平这种护城河看似不难，但是实际又非常困难，因为这牵涉到公司股权所有者对股权的主动放弃、或者管理权限的主动放弃。前者基本不可能，后者虽然从理论上来说有可能，但是从实际企业运营的角度来说，可能性就和让一个5岁的孩子不要看动画片差不多：人类对自己手上的权力，总是不那么愿意轻言放弃。

相对于资产管理行业由制度和权力安排形成的“护城河”，另一些公司则在不同的方面形成了自己的护城河。比如说，港口、机场等公司，往往存在极强的区域垄断性。一个竞争对手哪怕有再多的钱、再强的意愿想要进入这个行业，也很难拿到政府的规划批准，在现有的港口、机场的隔壁，盖一个新的机场和港口。

而对于一些电子系统类的公司来说，比如监控摄像头系统、铁路信号系统，电子系统的天然垄断性，导致这类公司的生意，也很难被竞争对手抢走。由于电子系统需要在不同的终端、不同的公司分部之间沟通，因此不同企业提供的系统，往往难以兼容。这也就意味着，对于现有的电子系统公司来说，它们只要占领了一块市场份额，就很难被别人抢走生意：甚至还可以将新出现的客户，全都以系统兼容性好的优势纳入囊中。

所以说，当我们看一家企业的时候，要常思考“为什么别人不来抢生意？”这样一个看似和短期股价波动毫无关系的问题，却影响了所有企业在长周期上的盈利能力和企业价值，对于理解企业来说无比重要。对于有心的价值投资者来说，在长期的企业观察与分析中，逐步培养回答这个问题的能力，是一件无比重要的事情。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）