证券时报记者 李曼宁

一纸协议“杀伤性”极大。2月2日，上海机场再封跌停，两日内市值跌近290亿元，机构和沪股通资金为卖出主力。即便是受疫情阴影笼罩的2020年，更远推至2015年A股市场非理性大跌期间，上海机场也未有过如此剧烈下挫。

核心原因来自上海机场与中国中免最新修订的免税合同补充协议。新协议之下，上海机场大幅让利，对中国中免2020年同比直接减租达七成。

从博弈结果看，在当下高速发展的免税产业链中，机场业主的议价能力已显著减弱，尤其是国际航线恢复不明朗状况下，机场“坐地收租”的业绩高增长预期已大打折扣。上海机场与中国中免的补充协议也为其他免税租赁合同提供了范本，中国中免与其他机场的谈判正在路上。

现实的选择

2月2日，上海机场连续第二日跌停。盘后龙虎榜数据显示，近三日机构卖出1.75亿元，沪股通卖出1.55亿元并买入3885万元，两机构买入8493万元。

上海机场罕见下跌，并罕见遭遇多家机构下调评级，核心原因还是在新修订的免税合同补充协议中，公司的妥协程度超出预期。

上海机场于1月29日披露的补充协议内容相对复杂，但简单概括来说，相比上海机场与中国中免2018年签订的原协议，新协议下，机场租金由过去的“下有保底，上不封顶”转变为以客流量为基础动态调整，不直接与销售额挂钩（即不再受益于客单价的提升）。同时原协议下的收入下限变为新协议下的收入上限。

进一步看公告中对合同履行的风险分析，上海机场表示，在没有发生新的不可抗力事件或重大情势变更时，此次协议的效力将始终保持有效，直至原合同约定的期限届满为止。但若出现“新冠病毒疫情”在2023年12月31日仍未全面结束；因疫情导致供应商产品生产、运输严重滞后，无法满足日上上海采购需要；与免税相关的国内外税收政策发生重大变更；其他非日上上海经营能力原因而导致其无法经营或经营困难等不利于中国中免的情形时，双方还可以进行新一轮的磋商。

显然，上海机场在销售提成模式上做出了较大妥协。那么，公司为何会签订上述协议？

“疫情使得航空业的收益垮塌式下滑这是不争的事实。上海机场两三年内确实会有不小的压力。目前看来国内对于疫情控制的态度十分坚决。不太可能在国外疫情完全控制之前开放境外旅行，（上海机场与中国中免的补充协议）其实也不算赌，就是你给我多少客，我给你多少钱，共同分担疫情风险而已。”民航数据分析专家李翰明向证券时报·e公司记者表示。

上海机场在公告中仅有一句话阐述理由：“因不可抗力事件及重大情势变更等因素影响。”

在李翰明看来，上海机场以前和中免签订的保底租金是建立在保底人流量和消费力的基础上，现在人流量和消费力断崖式下跌，按不可抗力也好、重大情势变更也好，提出修订合同均在情理之中。

“相比于原有协议，新协议鼓励免税企业扩大机场渠道的销售额，因为在提成有封顶的情况下，如果免税店能够大幅度提升销售金额，则可以获得比原协议丰厚得多的利润，这种情况下，中免更有动力做大机场渠道的销售额。在疫情背景下，机场通过放弃一部分短期利益，维护自身渠道的长期优势，已经是现有情况下最好的选择。”东兴证券研报指出。

在最新研报中，东兴证券将上海机场评级下调至“中性”，但该研报仍然表示，长期来看，新协议有助于维护机场的渠道优势。

免税业务是上海机场过去几年业绩增长的重要推动因素，也是2020年公司股价并未明显受累于疫情的重要原因（2020年全年，上海机场股价也仅下跌近3%）。2017年至2019年，中国中免旗下日上上海向上海机场支付的免税店租金分别为25.55亿元、36.81亿元和52.10亿元，占公司同期营收比重分别约为23.3%、39.5%和47.6%。

现实情况是，眼下上海机场在免税业务方面不仅受到疫情的重创，更是面临市内免税业务发展的冲击。在各大免税业务销售渠道中，机场免税店和市内免税店是排名第一和第二的渠道类型。

而就在日前，上海市表示将力争在2021年实现市内免税店新政策落地，新增50个离境退税定点商店，培育壮大20个本土品牌，引进30个国际中高端品牌，力争新增800家首店，建设全球新品首发地。

基于此，在未来市内免税店政策有望落地的背景下，上海机场此举不单是考虑到了疫情影响，更是考虑到可能面临行业格局的变化，通过租金让步，以此鼓励作为免税行业绝对龙头的中国中免持续做大机场销售额。

“上海机场两日跌停是航空业遭受疫情重创的连锁反应，也是市场对疫情未来走势缺乏信心的表现，目前航空业的巨亏与未来航空业的不确定性将会连带拖累机场的业绩。此次日上免税与浦东机场的协议变更对上海机场的后续业绩会有负面影响，但是作为上海机场最主要的非航空业收入来源之一，日上免税在疫情之下的生存与发展也对上海机场的投资价值具有重要的支持作用，长期来看对于巩固上海机场的投资价值也意义重大。因此‘封顶’协议之后，上海机场会逐步实现投资价值的理性调整和价值重估。”IPG中国区首席经济学家柏文喜向证券时报·e公司记者表示。

其他机场谈判在路上

上海机场的大跌是否会产生传导效应？二级市场上，A股机场指数连续两日大跌9%以上。更深层次的影响是，上海机场与中国中免签署免税协议，是否会对其他机场产生示范效应。

记者注意到，已有投资者在互动平台上询问中国中免，“请问贵公司关于机场免税补充合同除了和浦东机场签署，是否未来还和北京机场和广州机场等签署补充协议？”中国中免最新回复称，公司会积极与机场方进行沟通和协商，争取得到租金方面的帮助和支持。

可见，中国中免与其他合作机场的谈判已经在路上。此外，有业内人士向记者表示，目前中国中免还只有上海机场明确了销售提成模式，与北京机场和广州机场还在谈判中，预计2020年账面处理还会按照原有合同处理。

目前，A股白云机场已经披露了2020年业绩预告，预计亏损额为2.47亿至3.02亿元，公司并未提到与中免方面的合同情况。此前2017年，白云机场与中免公司签署免税店项目经营合作协议。不过，相较于上海机场，白云机场这部分收入体量较小。

然而，白云机场最近两个交易日仍分别下跌9.35%、8.96%。另外，中金公司在最新研报中提到，考虑上海机场与中免签订了免税合同补充协议，无法排除公司后续与中免就现有免税合同协商的可能性，建议投资者积极关注后续机场免税业务发展。

另一家涉及中国中免业务的北京首都机场股份也受到上海机场事件影响。2月1日、2日，股价分别下跌10.7%、0.94%，现价5.29港元。2月2日，大和将首都机场目标价由8.2港元降至5.4港元，评级由买入降至跑输大市，该机构研报指出，北京首都机场的免税店营运商中国中免及上海机场在上月29日出乎意料地就其免税合同作出公告。大和预期首都机场在2020年度会录得更大的亏损，超出早前的预期，并在2021年度扭亏为盈。

太平洋研究认为，上海机场租金的重新议定给其他免税租赁合同提供了范本，预计首都机场、大兴机场、虹桥机场、浦东T1、白云机场以及各二线口岸免税店销售提成均有可能下调，未来会反映在后续的财报中。