彭春霞/制图

重阳投资总裁 王庆

中国股票市场多年来存在三大突出痛点。第一，从发展曲线来看，A股市场整体呈现出“牛短熊长”的特征。根据国泰君安数据统计，上证综指自1990年12月开市以来到2015年5月11日，A股一共经历了7次牛市（剔除1990年12月至1992年5月持续17.5个月，涨幅1387.8%的首次牛市）和7次熊市。A股熊市平均持续27.8个月，牛市平均持续12.1个月，熊市持续时间是牛市的2.3倍，呈现出典型的牛短熊长特征。熊市时，上证综指平均跌幅为56.4%，牛市时，上证综指的平均涨幅为217.2%，跌幅和涨幅均显著超过美国，呈现出典型的暴涨暴跌特征。

相比而言，美国股票市场的显著特征是“牛长熊短”。如果将熊市定义为标普500指数下跌至少20%，牛市为标普500指数至少上涨20%。自1929年开始，美国股市一共经历了25次熊市和25次牛市。熊市平均持续10个月，牛市持续时间更长，平均约为32个月，牛市持续时间是熊市的3.2倍，呈现明显的牛长熊短特征。熊市时，标普500的平均跌幅为35.4%，牛市时，标普500的平均涨幅为106.9%，呈现出涨多跌少的特征。

第二个痛点是，从投资者的角度看，多数股民亏钱，少数股民赚钱。中国股市中流传“七亏二平一赚”的说法，这与相关统计基本吻合，反映出中国股民多数亏钱，极少数赚钱的局面。

第三，基金赚钱，基民不赚钱。尤其过去的两年，公募基金大热，不少股民转变为基民，但是结果却令人意外。2020年，来自某国内著名股份制银行的数据，某款首发基金，年度收益60%，首发时有1.8万名客户参与，最后收益超过30%的客户仅有8个。另一份来自支付宝的数据显示，国内某款顶流基金在2021年初市场调整之后，超80%的持有人亏损，亏5%以上的持有人占了65%，挣钱的基民不到20%，挣5%以上的持有人不到10%。基金赚钱，基民不赚钱的特征十分明显。

以注册制为纽带

改善股市供求

如何解决中国股票市场这三大突出痛点？在我看来，需要从投融资两侧同时发力。

先看融资端。A股市场“牛短熊长”局面的造成是多重原因所致，比如上市公司信息披露不健全，相关的监管处罚力度不足导致公开信息不足以反映公司基本面；从投资者结构来看，A股市场是典型的以散户为主的市场，而美国是以机构投资者为主的市场；养老金和保险资金等长线资金入市尚存障碍等等。

除了这些因素，我想着重从市场供求关系的角度来做一些展开分析。长期以来，我国股票发行实行的是核准制，对企业上市设置了较高门槛。这样做的结果是当一家企业成为上市公司的时候意味着它们已经是财务和发展状况上相对比较成熟的公司了。或者说在这些企业成为上市公司的时候，可能已经过了它发展最快的阶段了。股票价格是企业未来现金流的折现，如果盈利增长乏力，留给二级市场投资人分享上市公司创造价值的空间也就有限，自然很难给投资人带来良好的收益。

总的来说，一方面，从需求端看，缺乏长线资金持续入市；另一方面，从供给端看，在核准制下，缺乏能在较长时间内持续创造价值的上市公司。这样不成熟的供求关系生态加剧了A股“牛短熊长”的局面。

2018年11月，习近平总书记在中国国际进口博览会上表态：将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。2019年6月13日，科创板宣告正式开板。2020年8月24号，第一批注册制企业在深交所创业板正式上市，注册制范围进一步扩大。全面注册制呼之欲出。

注册制的推出可以说是中国资本市场继股权分置改革之后的另一个里程碑式事件。在注册制下，简化了上市流程，同时改变了上市条件。在注册制下，仅保留了企业公开发行股票必要的基本资格条件和合规条件，在盈利指标等硬条件上有所放宽。同时，对红筹企业、存在不同投票权架构的企业，作出更具包容性的制度安排。数据显示，2020年以来，共有275家企业在注册制板块上市，融资3395亿元，占全部新上市企业融资额的62%，推动要素资源向科技创新领域集聚的作用明显。

更为关键的是，由于上市条件更为宽容，一些成长潜力很大，但还处在发展初期的优质企业成为上市公司的概率比以往更高了。这些企业上市后仍然有非常大的发展空间，从而使二级市场的投资人能够通过参与二级市场的投资，在较长时间内获取企业发展基本面改善和增长带来的投资收益。“问渠那得清如许，为有源头活水来”，优质企业的大幅增加为股票市场的健康发展夯实了基础。

当然，由于上市条件变得更为宽容，注册制下上市公司良莠不齐的现象也将同时存在甚至更为突显，这就需要相应的配套制度进一步完善。一方面，注册制是以信息披露为核心的上市制度，信息披露的真实、准确、全面是保证上市企业质量的关键，在这方面应当加强监管，对于违规披露甚至欺诈发行，应当加大处罚力度。另一方面，一个健全的生态应当是有进同时有出，在加大供给的同时，对于不合格的上市企业，需强化退市安排，只有这样方能保持供求关系的平衡。可喜的是，我们看到《刑法修正案（十一）》已于近期正式施行，对欺诈发行、信息披露造假、中介机构提供虚假证明文件和操纵市场等违法行为大幅提高惩戒力度。信披违法罚款上限从60万元提高到1000万元；欺诈发行最高刑期从5年提高到15年……行政执法、民事追偿、刑事惩戒的立体追责体系正在建立。这些正是建设资本市场健康生态，从根本上改变“牛短熊长”局面的应有之义。

以市场主体能力建设

为核心壮大投资者

如果说注册制是从融资角度改善股市供需结构的关键制度安排，那么在投资端也同样需要加强能力建设。只有投资者不断壮大，增量资金持续入市，上市企业才能获得更多的融资，股票市场也才能有持续的“活水”。而要做到这一点，就必须解决上述第一部分所说的第二个和第三个痛点。

之所以会出现“多数股民亏钱，少数股民赚钱”和“基金赚钱，基民不赚钱”的现象，绕不开的一个背景是，中国股市是一个典型以散户为主的市场。虽然总体上近年来个人投资者呈现下降趋势，机构投资者占比从2015年以来趋势性提升，A股投资者“机构化”正在稳步进行中。但是截至2020年三季度，在A股自由流通市值中，个人投资者占比为52.6%，仍高于机构投资者。相比而言，欧美成熟市场的投资人结构中，个人散户的比重比较低，大概占整个市场持股市值的不到20%。

一个以个人投资者为主的市场，其突出的特点一方面是流动性好，市场活跃，从交易的情况来看，A股市场散户贡献了80%的成交量。同时另一方面，这样的市场往往表现出大涨大跌的特点。根据行为金融学理论，人性中一个典型的弱点是羊群效应，在上涨时盲目乐观，在下跌时过度恐惧，体现在交易行为上便是追涨杀跌，体现在交易结果上便是“多数股民亏钱，少数股民赚钱”或“基金赚钱，基民不赚钱”。

怎么解决这样的痛点？方法有二，一是加强投资者教育，尽量鼓励散户坚持长期投资。但是必须承认人性是很难改变的，教育需要时间，在投资者成熟之前，第二个办法就是推进市场主体勤勉尽责，加强专业投资管理机构自身的能力建设，不论私募还是公募，要通过自身的专业手段，尽量避免基金产品的大幅波动，努力做到不论在什么市场环境下，都能够为投资者创造绝对收益。如果能够做到这一点，就可以帮助投资者规避人性的弱点，避免追涨杀跌和大进大出，从而实现留住投资者、壮大投资者的目的。

综上，促进中国股市高质量发展可从投融资两端同时推进，一方面以注册制为纽带从根本上改善上市公司的供求格局，另一方面以专业投资机构能力建设为核心给投资者提供更好的投资体验和回报，从而壮大投资者队伍。当然，任何制度建设都不可能是一帆风顺的，在注册制推行的过程中也是如此，但是只要坚定“法治化、市场化、国际化”的方向，相信中国股票市场一定能够告别三大痛点，实现持续健康发展。