投资要点：

１、２０１９年全球按摩器具市场规模突破１５０亿美元；２０２０年我国按摩器具市场规模提升至１５０亿元，复合增速１１．７％。小型按摩器销额占行业总销额的４６％，其中颈椎、腰椎、眼部按摩器销额位居前三，分别占４４．６％、１７．６％、７．４％。市场规模逐年扩增，倍轻松作为小型按摩器具龙头企业尽享行业红利。２０１８－２０２０年，公司实现营业收入５．０８、６．９４、８．２６亿元，复合增速２７．５１％。

２、第七次全国人口普查显示我国人口老龄化程度进一步加深，６０岁以上人口为２．６４亿，占总人口的１８．７％，比２０１０年多出５．４４个百分点。随居民收入水平、健康消费意识提升，健康保健需求相应提升，倍轻松产品渗透率有望增加。２０１８年至２０２０年，公司眼部、颈部、头部及头皮智能便携按摩器的销售总量由９５．２２万台增长至１３９．７８万台，年均复合增长率为２１．１６％；销售收入由３８，６４４．４０万元增长至６５，９０８．８０万元，年均复合增长率为３０．６０％。

３、倍轻松通过对动力及传动系统、仿生按摩、工况静音、生命体征监测与传感、人机交互等科技成果的创新以及与传统中医理论相融合，打造出集智能、便携、静音、符合人体工学等特点于一体的新一代健康智能硬件。截至２０２０年１２月３１日，公司及子公司拥有的境内外专利合计５７６项，其中境内发明专利５４项、境外发明专利９０项。

４、倍轻松依靠产品便携特性聚焦机场、高铁站以及高端商场，在重要交通枢纽广泛铺设线下门店。本次募投项目将继续拓展１９个重点省市的机场、高铁站，建设２４８家直营门店，进一步提升市场份额及盈利能力。

５、中国按摩器市场各类生产企业超过３，０００家，行业竞争格局激烈，但倍轻松在小型按摩器特别是颈部、眼部按摩器中取得领先优势，集中度提升空间较大。根据公司综合估算，公司在国内按摩器具行业的市场占有率约为５％－７％，在便携式按摩器这一细分领域的市场占有率约为１３％－１５％。

深圳市倍轻松科技股份有限公司于６月８日获得证监会批文，准许其在科创板ＩＰＯ。倍轻松专注于健康智能硬件的创新研发、生产销售，主要产品为智能便携式按摩器。２００１年倍轻松推出眼部按摩器，率先驶入按摩器具赛道。经过在行业内日积月累，不断研发新技术、创新工业设计，至今已在颈部、眼部、头部及头皮等健康智能硬件市场获得领先优势。

招股书显示，按摩器具全球市场规模年均复合增速约８．７８％，预计２０２２年达到１８４亿美元；作为按摩器具的主要消费区域，亚洲市场规模将于２０２０年达到５２．３８亿美元，约占全球的３０％。中国２１世纪以来经济高速发展，居民对健康消费愈发重视，２０１０－２０１９年市场规模从４９亿元增长至１３９亿元，复合增速约１４％，远超全球平均增速。随着中国人口老龄化、年轻人亚健康加剧，健康智能硬件需求水涨船高。

在国内按摩器市场，倍轻松的产品市占率约５％－７％；便携式按摩器领域的市占率约为１３％－１５％，位居前列。２０１８－２０２０年，眼部、颈部、头部及头皮按摩器的销售总量由９５．２２万台增长至１３９．７８万台，年均复合增速达到２１．１６％；同期销售收入由３．８６亿元增长至６．５９亿元，年均复合增速达到３０．６％。

线上渠道利润丰厚

稳定基本面助益公司成长

商业模式上，倍轻松自营品牌有“ｂｒｅｏ”、“倍轻松”，并为其他品牌提供ＯＤＭ服务。初期公司以线下直营、经销为主要盈利手段，在流动性极强的交通枢纽及高端商场铺设门店，快速建立品牌知名度；待线下门店形成一定规模后，紧抓电商发展机遇，开展线上Ｂ２Ｃ业务并入驻热门电商平台，打造出线上线下融合互动的新零售模式。目前阶段，线下店面更多用于为潜在用户提供体验服务并为线上导流。

据招股书披露，２０１８－２０２０年的线上销售总额分别为１．７１亿元、２．７９亿元、４．３１亿元，占总销售收入的３３．７％、４０．２６％、５２．２７％；线下销售总额为２．９０亿元、３．７４亿元、３．４８亿元。公司的线上份额逐年提升，京东凭借１４％总营收的销售金额连续三年成为倍轻松的头号客户，电商平台演变为倍轻松的主战场。

新冠疫情后，线下转线上更成为了消费品类的主流趋势。倍轻松积极布局线上渠道，利用云计算、大数据、人工智能等技术精准捕捉用户需求，管理效率和盈利能力均得到提升。同时，公司开展直播带货，不断加强消费者对按摩产品的认知，提升销量并丰厚利润。

依托持续更新迭代的产品及行业快速发展红利，倍轻松的营收利润同步增长。２０１８－２０２０年实现营业收入５．０８、６．９４、８．２６亿元，复合增速为２７．５５％；同期实现净利润４５１０万元、５４７７万元、７０４６万元，复合增速为２４．９９％。相较于行业平均１１．７％的增速水平，倍轻松的规模、盈利增速高出十个百分点以上。

图1:2016-2020年倍轻松营收利润(亿元)

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来源：怀新投资

盈利端的高速增长与健全的基本面相辅相成。近三年，倍轻松的应收账款、存货与营收的比例未发生明显变化，应收账款约占营收的１０％、存货约占１７％。２０１８－２０２０年，公司的毛利率分别为５８．１９％、６０．９３％、５８．３６％，生产成本控制颇为严格；期间费用分别占营收比例的４５．９７％、５１．０１％、４９．３３％，变动幅度不大。

２０１８－２０２０年公司经营活动现金流分别为３．８１亿元、３．９０亿元、６．８２亿元，现金流稳步提升为公司的可持续经营和抗风险提供保障。债务方面，２０１８－２０２０年公司仅有短期借款１８６０万元、２６４６万元、４５００万元，几乎没有偿还风险，未来举债筹资难度小。

科技赋能健康智能硬件

持续深化品牌优势

按摩器具起源于６０年代的日本，初代按摩器受技术所限体积笨重且功能单一，用户体验不佳。经过数十年的发展，现代产品向“小而美”、“强功能”、“多场景”、“智能化”发展，技术随时代发展、消费升级不断更新迭代，行业发展速度空前。

倍轻松在行业智能化趋势下适逢其会，凭借出色的研发创新能力，开发出精密驱动组件以及搭配各类按摩器的主控组件和物联网组件等重要模块，使相关产品以轻巧便携的工业设计实现智能控制、健康传感、精密驱动、健康物联等行业领先的关键功能，夯实市场竞争力。

据招股书，截至２０２０年１２月３１日，倍轻松拥有境内外专利合计５７６ 项，拥有的著作权合计１１５项；产品的工业设计获得境内外重要奖项十余项，包括德国红点设计奖２项、德国ｉＦ设计奖４项、日本优良设计奖１项、澳大利亚优良设计奖３项、香港工商业奖１项、中国外观设计银奖１项、中国外观设计优秀奖２项等。

渠道方面，倍轻松紧抓线上销售转型的机遇，与京东ＰＯＰ、天猫、亚马逊、唯品会等电商平台进行深度合作，通过平台引流、经销等方式，迅速抢占线上市场份额。品牌营销方面，倍轻松打造线下体验店，不断深化产品特性；通过入驻《向往的生活》等方式植入广告，将轻松和谐与健康智能硬件的概念相融合，提升品牌知名度；开展带货直播，加深消费者印象，增强用户黏性。

国际化战略

创造新利润增长极

倍轻松在国际化战略布局上具备前瞻性，在中国香港、日本、马来西亚、新西兰、美国均设有子公司或参股公司，为销售渠道拓展提供便利，使服务更加贴合当地。

２０１４－２０１９年，中国按摩器在出口数量和出口金额上都呈现上升趋势，至２０１９年出口数量为２．４６亿台，出口金额为３０．４７亿美元。前瞻产业研究院结合行业现状以及产业格局，预计未来中国按摩器出口将会继续增长，２０２２年有望出口３．４５亿台按摩器，金额达到４７．５６亿美元。

日本、中国台湾等地区已弱化低端按摩器具的生产，只制造研发高端产品。叠加制造业逐渐向中国集中，进一步加速了国内市场扩容。倍轻松抓住产业链转移机遇，积极抢占市场份额。根据公司综合估算，公司在国内按摩器具行业的市场占有率约为５％－７％，在便携式按摩器这一细分领域的市场占有率约为１３％－１５％。

伴随规模提升的是越来越激烈的市场竞争格局，目前中国按摩器市场各类生产企业超过３，０００家，行业集中度较低。倍轻松凭借在颈部、眼部等便携按摩器中取得领先优势，积极参与境内外中高端市场竞争，持续加强技术创新的实力，对健康硬件进行智能升级，在个性化、便捷性方面形成差异化优势，势必促进行业集中度提升。

营销研发双加码

打造高端健康智能硬件

本次倍轻松ＩＰＯ拟公开发行１５４１万股，募资４．９７亿元用于建设“营销网络建设项目”、“研发中心升级建设项目”、“信息化升级建设项目”以及“补充营运资金”。

截至２０２０年末，倍轻松已设立１６５家线下直营门店，分布于北上广深、香港、杭州、南京等重要城市的机场、高铁站和中高端商场。“营销网络建设项目”主要为了加强国内网点布局，提高市占率；打造智能化终端门店，增强品牌价值及零售能力。

“研发中心升级建设项目”和“信息化升级建设项目”将显著增强倍轻松的技术领先优势、经营管理效率，通过将ＡＩ、虚拟触感、生命传感、大数据技术应用到按摩器具中，进一步加强产品的模拟人动力；同时，通过精确捕捉用户需求，建设多元健康智能硬件产品矩阵，有效提高内部运营能力、供应链管理能力，起到降本增效的作用。

盈利与估值预测

据招股书，２０２１年一季度预计实现营收１．８５－２．１亿元，同比增长３９．８３％－５８．７３％；净利润９００－１５００万元，同比增长１７３．４１％－２２２．３４％。据测算，预计２０２１年全年营收１１．５－１３．４亿元，净利润１．２８－１．７６亿元。估值方面，我们选取石头科技、科沃斯、极米科技、奥佳华、荣泰健康作为可比公司。万得数据显示，５家公司首发市盈率在２３－７２．８１倍区间，平均值４４．６。考虑到科创板的溢价率和公司未来的成长性，我们给予公司５０－６０倍的估值；对应市值为７６－９１．２亿元。建议投资者关注公司上市后的投资机会，若股价前期涨幅较大，则建议投资者谨慎操作。

(CIS)