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头部PE快速切入二级市场 产业研究深度成竞争利器

2021-08-02 00:00 来源: 证券时报网 作者: 沈宁 许孝如
证券时报网 沈宁 许孝如 2021-08-02 00:00

图虫创意/供图 许孝如/制表

近年来,随着价值投资、长期投资理念在A股市场扎根,国内市场投资风格和投资者结构都发生了巨大转变。这也让以往专注一级市场投资的私募股权投资(PE)机构看到了机会,加快布局二级投资平台成为不少顶级PE的共识。

据证券时报·券商中国记者不完全统计,仅数家有PE背景的证券私募合计管理规模就接近2000亿元,这一数字若按照6月底私募证券投资基金存续总规模来计算,占比超过4%。

横跨一二级市场

从投资业务链条看,横跨一二级的模式近年来在国内资管业发展迅速,顶级PE正在快速切入二级市场赛道。国内PE发展二级投资平台主要有两条路径:

第一条是在原有基础上成立新平台,沿用过往投资和管理理念。礼仁、源峰、正心谷、润晖等机构都属于此类的典型代表。

其中,礼仁投资是顶流PE高瓴旗下深耕二级市场的独立平台,与高瓴的价值投资基因一脉相承。该公司成立于2018年2月,短短两年多时间,管理规模已近千亿,发展速度惊人。

源峰基金成立于2018年,该公司背靠CPE源峰,管理规模近200亿元。与母公司类似,源峰采用投委会领导下的多元行业基金经理制。该公司近期正在招兵买马,持续加大二级板块推广力度。

正心谷旗下证券私募全称为“浙江义乌市檀真投资管理合伙企业(有限合伙)”,由前汇添富基金掌门人林利军创设。2015年,林利军首先创立正心谷投资,进军一级市场。2017年,又成立旗下二级平台,规模很快突破百亿。

润晖投资的PE基因来自鼎晖投资,该公司在鼎晖支持和协助下,于2006年在香港成立,专注于投资二级市场上的优秀中国企业。去年,润晖在国内取得外资私募证券投资基金管理人资格(WFOE PFM),开始境内募集。该公司最新资产管理规模合计突破600亿元。

在这类模式下,PE与旗下二级市场投资平台往往会有一定程度的协同,也就是所谓的“横跨一二级”。

鼎晖投资官网介绍润晖时的表述就很有代表性:“润晖投资与鼎晖投资在遵循法律法规的前提下实现资源共享。凭借其自身在中国积累的行业经验以及鼎晖投资的资源,运用私募股权投资的研究方法对公司进行深入研究,并进行资产配置和风险控制。”

第二条路径侧重财务投资,PE投资或参股设立证券私募,外部组建投资团队及投研体系,二级平台会更加独立。

比如老牌私募弘尚资产,由红杉资本参股设立;中信资本旗下的中信资本投资,去年新团队组建后正在加速发展;海外知名机构IDG资本投资高信百诺,以此作为在中国股票私募领域的业务拼图。同时,IDG资本还与国内另一家大型私募展开股权合作,后者未来将转型公募,IDG也将以此进军中国的公募业务。

“流动性过剩背景下,一级市场对新经济趋之若鹜,抬高了相关项目的估值,导致最近几年PE整体收益率下滑,布局二级市场投资是这类机构寻求收益的必然结果。A股市场风格和投资者投资久期的变化,也更加适合长期投资机构。”有业内人士表示。

据证券时报·券商中国记者不完全统计,仅上述几家PE背景证券私募合计管理规模就已近2000亿元。按6月底私募证券投资基金存续总规模4.87万亿元计算,占比超过4%。

深度研究

应用于二级市场投资

A股经历了前几年龙头风格的极致演绎,今年以来获取超额收益的难度明显加大。PE在行业研究和公司研究上资源丰富且更具深度,这套方法论在二级市场上具备一定优势。

一位头部私募基金人士表示,价值投资最重要的标志就是研究驱动,需要每一位投研人员都尽力成为行业的专家,而且是独立的专家。研究强调的是“深入研究+长期研究+独立研究”:深入研究必须把握基础和根本,要研究深、研究透;长期研究要用大量的时间研究过去,也要用充足的时间思考当下和判断未来;独立研究要在独立视角、数据洞察的基础上做出判断。

无论是一级市场还是二级市场,本质理念还是对企业、行业的深入研究,以及需要自成体系、不断自我修正的投资逻辑。对于专注于研究行业、研究基本面的专业投资机构而言,核心能力就是以研究为驱动、时刻保持对商业本质敏锐的洞察力。以高瓴为例,投资逻辑中始终强调基于人、生意、环境和组织的深度理解,具体分别指的是企业家、商业模式、生意所处的时空以及企业的组织基因。

润晖投资同样提倡自下而上、研究驱动的投资。该公司强调专家体系,每名研究员都是行业专家。润晖投资联席投资总监裴愔愔认为,用类PE的方法进行二级市场投资,研究的关键点和难点是对某个产业、对中国经济长期发展方向和结构调整变化的敏感程度。“第一个层面的问题是,应该投资哪些产业中的哪些公司,这些公司都有怎样的特点?第二个层面的问题是,有没有对判断错误做好准备?这要求你做完第一层判断后,要在过程中不断修正。在润晖的研究里,要求能就某一课题给出框架,而且有能力在框架内不断纳入新出现的因素,并赋予这些因素以合适权重,从而得出当下正确的投资结果,如何去修正才是经验真正体现价值的地方。”

跨界并非易事

对于股权私募而言,横跨一二级市场投资,显然不是一件易事。尤其在尝试延伸和过渡的阶段,存在诸多的挑战,包括一二级市场的特性差异、企业家和组织文化之间的差异。私募需要不断扩大自身能力圈,才能加深对一二级市场的理解。

一家头部PE相关负责人告诉记者,实际上从一级往二级的延伸更难,二级机构的投资研究更深更强,风险定价能力也更强。在投资逻辑上是长周期思路,善于从成长型公司里看到更强的确定性。相反,早期VC擅长的是看人和追风口,研究能力并不是VC强项,一级想要向二级渗透更困难。

而一二级市场的差异也使得私募在投资实践中存在不少挑战。

润晖投资董事长李刚认为,一级市场和二级市场有相同点,也有很多不同点。如果对这些问题没有很好认知,没有丰富经验和知识去处理,PE机构盲目进入二级市场很难保证成功。如果对此有准确认知,有很好的经验和知识去把握、管理关键问题,成功概率就会更高。

基石资本合伙人陈延立分析称,在信息获取方面,二级市场有时收集一手信息的时间不够充裕,和企业创始人、大股东、管理层甚至上下游的交流机会少,更多依赖卖方报告或企业集中路演,导致对企业的理解存在认知盲点。同时,一段时间内若关注的标的多、行业跨度大,有一些领域并非PE投资所熟悉,那么时间和精力分配挑战比较大。此外,净值回撤控制则是一级市场投资没有的课题。

高瓴创始人张磊曾在对话高毅邱国鹭时也回答过类似问题:“我们通过各种各样的方式把企业和投资融合在一起,真正回到创造价值的理念上。帮助企业解决一些实际问题,而不只是资本的问题。创造价值和对创造价值的追求和热情是非常重要的驱动力,而不是简单地说我想把一级市场做好,或者我想把二级市场做好。”

规模快速扩张背后

需解决诸多问题

值得注意的是,一批PE机构通过备案证券类私募进军二级市场,即拥有股权私募牌照和证券私募牌照。但是,在快速发展中,也存在一些行业问题。

首当其冲的是业务隔离的问题。在研究、品牌和资源上,一二级可以相互赋能,但投资、风控、信息隔离上,一二级机构需设立严格的防火墙,彼此之间独立,有部分机构因没有做好业务隔离一度遭到市场诟病。

源峰基金表示,该公司不仅一二级市场在物理上是相互隔离的,在信息方面,合规团队也专门设置了二级市场股票禁投池,将存在重大关联关系的公司发行的证券列入禁投池名单,并禁止交易。合规人员负责禁投池的维护,明确出入池的标准。此外,该公司内部设置了明确的信息防火墙机制,规定了敏感信息的传播范围等。

投资理念是否一致、组织架构如何设立、人员角色如何分配,也是不少私募横跨一二级时遇到的问题。

早在2017年,中国基金业协会就要求对证券类、股权(含创投)类的私募管理人进行更加严格的分类监管,对私募旗下存在经营混同问题的业务做剥离、调整处理,防范不同市场间的套利和违规行为。

有行业人士认为,若只是两块牌照,一套人马或者受到同一个老板控制,那么一、二级市场混同经营的状况仍然会存在。

此外,在产品募集过程中,也存在一二级产品捆绑销售现象,这显然违背了投资者的意愿。此前,不少理财产品出现捆绑销售现象,银保监会就发文,明令禁止强制捆绑和搭售其他服务或产品。

声明:证券时报力求信息真实、准确,文章提及内容仅供参考,不构成实质性投资建议,据此操作风险自担。

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