罗琨

一、2020年第四季度宏观经济展望

消费持续复苏，带动经济回暖。第三季度消费持续复苏，可选消费、汽车消费带动社零消费回升，但边际增速有所放缓，主要原因在于居民收入增速恢复较为缓慢，制约了消费复苏力度。进入第四季度，随着近期促消费政策频出、稳就业和托底政策的保障，叠加十一假期、年底节假日、居民收入逐步恢复，前期被抑制消费需求或逐步释放，社零消费单季度增速有望恢复到3-5%区间，四季度消费的加速恢复将带动经济逐步回升。

低利率环境带动房地产销售、投资增速企稳回升。今年以来的宽松货币政策，使得整体利率维持较低水平，一定程度刺激了上半年被抑制的房地产需求。1-8月份商品房销售面积下降3.3%，连续7个月收窄降幅，预计第四季度金九银十效应将继续显现，居民地产需求具有很强韧性。2020年第四季度、2021年一季度预计地产投资增速将继续回升，“房住不炒”原则背景下，地产投资增速将继续保持稳健，成为国内经济增长托底的动能。

基建投资第四季度继续回升，制造业投资结构改善明显。第三季度是政府债集中发行的高峰，基建类财政支出资金充沛，前期被洪水抑制的基建投资第四季度或逐渐释放，水泥价格近期的上升、螺纹钢材库存的下降预示着基础设施建设速度加快。制造业投资累计同比增速降幅持续收窄，1-8月累计同比下降8.1%，结构上高技术制造业保持较快增长势头，在较为宽松的信贷政策支持下，高技术制造业投资有望继续保持向好势头。

随疫情恢复，外需将逐步回暖。8月全球经济稳步复苏，主要经济体经济景气指数回升至高点，经济重启后外需回补明显。防疫物品出口增速将进一步边际放缓，电子、机电产品等传统劳动力密集型产品增速逐步恢复。出口预计仍然能够保持景气状态，随着疫苗明年一季度大范围使用，海外疫情若得到控制，海外主要国家需求同步回补，贸易有望在明年上半年出现大幅回升，国内出口预计能够继续保持高景气度。

二、货币政策回归常态，企业盈利修复确认

国内货币政策最宽松时候已经过去，第四季度货币政策保持审慎。我国疫情控制得力，全球范围内率先实现经济正增长，年初央行采取了及时的宽松货币政策，配合财政政策进行了及时的总量刺激，国内经济走出V型修复趋势。从8月金融、经济数据看，新增社融达到高点，信贷同比多增规模回落，居民中长期贷款持续改善，房地产需求依旧坚挺，M1和M2剪刀差扩大，企业现金流持续改善。我国目前货币政策是坚持“更加灵活适度、精准导向”的基调，一方面是管住资金空转套利、违规流入房地产，另一方面是引导信贷资金流入实体经济，以小微企业、制造业为主。相比上半年疫情最严重时刻，目前国内货币政策已开始表现为边际收紧，央行会更注重风险防范、精准调控。往后看，若疫苗顺利投入使用、国内经济修复延续、外部政治环境趋稳、全球经济持续复苏，国内货币政策将逐步回归常态。

第四季度PPI见底回升，企业盈利将逐步修复。随着经济逐步复苏，工业企业营收、利润逐步修复，企业存货逐步消化。当前宽松货币政策下，加杠杆周期使得企业盈利明显修复，从今年第二季度开始进入一轮工业企业盈利修复的周期。第四季度、明年上半年宏观经济将继续维持复苏。生产端来看，生产需求恢复正常状态，疫情后快速消化的库存面临补库存周期。需求端来看，2020第四季度、2021上半年，随着疫苗大面积推广，海外疫情将好转，部分出口贸易必然将逐步恢复，同样可能面临库存预期重新调整的小周期，而国内提前复工复产的经济部门则将陆续进入均衡状态。

A股业绩底已经走出，业绩增速回升预计延续至明年下半年。疫情过后A股第二季度业绩增速持续修复，全部A股\非金融\非金融两油2020年H1业绩增速分别为-18.2%\-25.1%\-15.2%，单季度Q2业绩修复持续加速，全部A股\非金融\非金融两油Q2业绩增速恢复至-12.4%\-0.7%\9.1%，环比提升11.6pct\51.6pct\50.8pct，实体经济上市公司（剔除金融、两油）整体业绩修复速度更快，主要原因是进入第二季度后减税降费措施落地、实体经济融资成本降低，以及去年中报增速基数较低。今年2、3月以来M1-M2剪刀差回升，带动工业企业利润增速、PPI筑底回升，A股业绩也已经从底部走出，预计业绩增速回升将延续至明年下半年。

三、2020年第四季度市场展望

“逆全球化”的加剧使得外需不确定性再次提升。从历史上看，“国际国内双循环”对应的概念是“国际大循环”。改革开放特别是加入WTO后，国内经济充分利用劳动力成本优势，大力引进外资，通过“国际大循环”带动“国内大循环”，是驱动我国经济发展的重要力量。但近年来，由于技术进步放缓，全球经济长期保持低增长，贫富差距加大，民粹主义、单边主义、保守主义盛行，全球主要经济体贸易摩擦加大，导致外需萎缩和贸易摩擦加剧，“国际大循环”战略已经出现不适应之处。

未来内循环的最大增长极必定来自于产业升级。内需是构建国内大循环的基础，我国具备完善的工业、消费品产业链。消费行业方面，食品饮料、家居家具、低线城市的消费升级带来广阔市场，汽车、家电、商贸行业的龙头企业将进一步巩固品牌优势，医药行业在老龄化背景下需求潜力有望进一步激发，免税、物流等行业也有望受益于外需回流。科技行业方面，高端装备制造业如半导体设备、工业互联网、智能制造将迎来景气周期，5G、云计算、云游戏等信息创新行业有望激发需求庞大的的新兴行业。

慢牛并未结束，高配权益资产，关注周期品机会。从经济周期来看，未来1-2年将是复苏到扩张的区间，权益资产将面临较好的投资机会，而商品价格也将开始在扩张周期提前反应。与2014-2017年不同，一方面目前阶段配资、杠杆从严监管，类似于2014年流动性大量以杠杆形式流入A股的可能性不复存在，居民的长期资金更倾向于以公募、指数形式进入A股，A股上涨的脚步更为坚实；另一方面，2016-2017年本质上的周期逻辑是地产周期，在“房住不炒”的基调下，地产周期可能受到压制，地产产业链业绩权重较大的A股业绩复苏步伐会有所放缓，但新经济为主的科技成长板块有更大机会，因此可能呈现指数慢涨、科技龙头涨的慢牛格局。

展望第四季度，市场预计仍然维持震荡中寻求突破的行情，由于海外不确定性因素影响，沪指预计将在3100-3400点之间宽幅震荡。第三季度A股IPO发行速度加快对市场产生了很强的抽水效应，9月市场进入缩量调整，对于内外因素均给予了足够的悲观预期，而这种预期差正是收益的来源，第四季度市场预计仍然将呈现“上有顶、下有底”的状态。货币领先指标M1-M2剪刀差反转趋势确立，工业企业利润、A股业绩企稳回升将是支撑下阶段A股牛市最主要的逻辑。配置思路是“平衡赔率和概率，兼顾安全边际和想象空间”，中长期坚定看好科技成长板块，关注可选消费的估值修复逻辑。

（1）顺周期板块：美元短期可能走强，中长期仍然看贬，人民币汇率则可能保持震荡，关注贵金属超跌后反弹机遇；铜作为工业品先导指标，存在量价同时修复的逻辑，同时关注采掘、钢铁的阶段性机会；券商作为顺周期板块，我们看好2020-2021年资本市场大发展；光伏、化工品、建筑建材、新能源行业中行业格局好、2B业务为主的龙头公司值得关注。

（2）“内循环”为主的内需行业：关注内需为主、业绩稳定、确定性高的个股。我们建议更加重点关注估值还未完全修复、同时具备长期消费升级、市场广阔的可选消费：家电、汽车、影院、航空。食品饮料、医药生物估值泡沫消化后，长期逻辑依然坚挺。

（3）科技成长板块关注预期修正：目前市场给予了较为悲观的预期，从下自上寻找高景气度个股，关注国产替代、消费电子复苏逻辑，建议关注消费电子元器件、5G终端更新，建议逢低关注布局优质成长个股。（作者系财信证券研究发展中心分析师）